原标题：路劲抛出的最后一根稻草，还是要用力抓住
6月11日，路劲发布公告，主要内容是对旗下存续的5笔美元高级债及1笔美元永续债提出展期，债务压力显性化，拿出诚意预付一部分现金，同时给部分债权人提供离场机会，最大化保障其权益。
路劲的这一动作皆在意料之中，一切都有迹可循，这也是多数企业的真实写照。
2023年11月，路劲已开始断臂求生，以44.12亿元人民币出售国内4条收费公路业务，获得资金降低负债率。
2024年4月，路劲接连发布2023年年报和2024年一季度营运数据，数据显示：公司2023年度合约销售额255.85亿元，较2022年度的402.54亿元，减少36.4%；而2024年一季度合约销售额31.31亿元，较2023年同期的65.81亿元，减少52.4%。
销售业绩受市场影响不断下滑，境外资金流动性自然较预期紧张，此时传出路劲正在做债权人身份识别，并聘请财务顾问JPM（摩根大通），正与部分美元债持有人接洽……
一直以来，路劲都是行业内稳健型企业的代表，走到债务展期这一步，也非主观意愿，而是形势比人强，无奈但却现实。但客观上说，企业在能力极限内，寻找更好的解决方案，也是保障债权人的利益。
一、路劲境外流动性资源有限，境外债务偿还资金缺口巨大
境外流动性资源有限，面临即将到期的境外债务，存在相当大的偿债资金缺口。路劲2024年9月到期的境外债务，除一笔3.01亿美元的高级债外，在此之前先到期的还有一笔2.4亿美元的银行俱乐部贷款，加之香港凯和山项目路劲份额12亿港元的项目贷，总计超过7亿美元到期债务压顶。而路劲可用于偿债的资金，无非2023年出售国内四条收费公路的回款，尽管公告披露的对价44亿元人民币，但扣除税款、还贷之后，对应公司股权的实际净收益仅剩一半左右，约合3亿美元，远不够足额覆盖9月到期债务。
一番对比下来，面对2024年9月到期的境外债务，路劲偿债资金缺口可能高达4亿美元，缺口率超过57%。
而从融资的角度看，短期内想要获得资金的支持，难度极其巨大。近几年，路劲的新增融资加速萎缩，增量融资已近枯竭。根据现金流量表公布数据，2021年至2023年，新增贷款由198.7亿港元骤降至2022年的47.94亿港元，2023年再腰斩至23.54亿港元。而偿还贷款却始终高位徘徊，甚至达到新增贷款的数倍，2021年至2023年偿还贷款分别为200.40亿港元、101.14亿港元、110.51亿港元，分别是新增贷款的1倍、2.1倍、4.7倍。也就是说，路劲融资现在已接近“只出不进”的状态，新增的贷款根本不足以覆盖到期的债务，想要依靠外部融资来偿付到期美元债已是极其困难。
截止2023年年末，路劲的现金总量（包括了已抵押银行存款（0.8亿港元）和银行结存及现金（54.8亿港元））仅剩55.6亿港元，短期债务98.65亿港元（仅为银行及其他贷款），这一口径的现金短债比是0.56，倘若将其中预售监管资金和受限制资金扣除，这一比例将大大降低至一半左右。外部融资形势严峻，市场冷清的情况下，账面上有限的现金将快速消耗殆尽，已无如期偿还美元债的可能。
二、路劲的展期方案诚意足，确实优于近期同业的方案
01 路劲给出的展期方案已是“主观诚意十足”且“拉满到极限”
路劲针对五笔债券给出的展期方案，预付比例8%-22.5%不等，加上给予部分债券持有人提前离场机会，预计需动用约2.4亿美元资金，是公司境外可供使用现金额度中的绝大部分。
结合前面提到路劲境外可用于偿债的资金总量，剩余不足6000万美元还需应付银行俱乐部贷款。不难看出，路劲给出的展期方案，用“主观上诚意十足”已不足以概括，就客观能力而言，用“拉满到极限”来形容恐不为过。
02路劲方案相对更优，同意延期是理性选择
行业内主流的展期方案是对到期债务直接展期，展期年限到期后，再按月份支付本金的一定百分比，这也就有了更大的不确定性，倘若到了展期期限，行情未改善，企业经营压力仍然深重，企业仍无力偿还债务，那就难免会遇到一个问题，再度展期或者直接违约，债权人的利益无法保障。行业中多次展期，最终无力偿债，公开违约的案例不在少数。
还有就是修订后的票据条款发生了缩减，有些企业在展期后会将利率下调，其他地产商将票息降低1-3%的案例也屡见不鲜。而尽管利率有所下调，但仍有一个核心的因素制约，行情不扭转，融资无改善的情况下，最后也很难保证债务的如期偿还。
相比之下，路劲本次的展期方案务实且更优，既没有削减债额，也没有降低利率，且保证票息自始至终由现金方式按期支付。叠加对行业现状与趋势的清醒认识，预计多数债权人理性分析后能够接受，因为很明显，除此之外已无更好的选择。
三、行情不及预期，路劲短期大概率无法“境内救急境外”
行业阵痛至今，已经处于超调状态。而2024年阵痛仍在持续，市场的冷清氛围仍无明显改善，探底仍在持续。根据国家统计局公布数据，4月份，全国商品房销售额及销售面积已为近8年的新低，单月销售额降幅高达30%，1-4月累计销售额2.8万亿，同比降幅28.3%，总量也同样是创下近8年的新低。
企业业绩表现更是不容乐观，企业的体感更直接，正如单伟彪在路劲2023年年报主席报告部分的表述“去年我曾提过：今年有可能是路劲进入这业务以来最黑暗的一年，很明显我没有想到二零二三年会更差，恐怕甚至二零二四年也不会有好转”，整个行业的体感之冷，清晰明了。
根据亿翰智库数据，2024年1-5月，TOP200房企销售额同比降幅仍高达47.4%，继续保持接近腰斩态势。根据路劲公布数据，2024年一季度，集团合约销售金额31.31亿元，较2023年同期的65.81亿元，减少52.4%。
虽然政策在积极发力救市，但是行情能否修复的关键还在经济。宏观经济修复需要时间，这既决定了行业信心的修复，也决定了行业救市政策作用的发挥，宏观形势转好向市场信心的传导也需要时间，预计短期内，销售萎靡的状态很难有明显改善。
在市场冷清、融资不畅的情形下，企业经营越发艰困。4月以来，我们看到苦撑已久的雅居乐等企业即使在暂停美元永续债票息支付后，最终也公开宣布债务违约，当下已违约的规模型房企已超过30家，公开违约的房企也在积极推进债务重组或破产重组，但无论是债务重组还是破产重组，都可能需要经历一个漫长的过程，结果如何也很难预料。时至今日，全行业也仅有融创、中梁等少数几家企业完成了境外债务重组，赢得了“以时间换空间”的机会，自救成功的案例尚未出现，自救成功的难度可想而知，重组成功算是走出了第一步，未来还有很长的路要走。
还有一个不可忽视的客观现实是，融资收缩的情况下，企业对回款的依赖度上升，而销售业绩的萎缩对应着回款的局限，而本着对消费者负责任的态度，企业也是坚守着责任底线，将有限的回款用于偿还项目开发贷及“保交房”。在“保交房、防风险”的政策指引和社会责任下，“保交房”是第一要务，想要努力“活下去”的房企势必将有限的回款倾力用于“保交房”。但眼下房企的“保交房”工作已经面临严峻的挑战，很多房企已经显得力不从心，从竣工数据表现就可见一斑，2024年1-4月，房屋竣工面积18860万平方米，下降20.4%，其中，住宅竣工面积13746万平方米，下降21.0%。所以，企业的回款已经难有余量用来偿还境外债务，客观上，也不容许路劲短期内能有资金实现“境内救急境外”。
四、最后一根救命稻草若折断，路劲大概率被迫走上漫长重组之路而别无他法
面对迫在眉睫的债务危机，展期方案对路劲而言，可以说是一根救命稻草。如果展期方案未能全面通过，相当于这根稻草被折断，大概率无法避免走上漫长的且代价极其昂贵的法院重组流程。
自从2021年行业进入到阵痛期以来，债务展期、公开违约已成为常态。走到债务展期或者违约、破产的道路于企业而言，非得已，但也是不得不面对的客观现实。形势比人强，市场的冷清已非企业自身所能把握，但路劲还是秉持着对债权人负责的态度，提供到能力极限的展期方案，将绝大部分可利用的现金资源用于部分偿付债券投资人，最大可能保障债权人的利益。
对企业而言，在债务危机前，抛出展期方案是企业一根救命稻草，希望通过展期方案争取时间解决债务问题，也是抱定诚意解决问题，而非任由危机往更坏处蔓延。倘若展期方案不能全面通过，路劲大概率也就无法避免走上法院重组流程，这又将经历一个至少长达1-2年的漫长过程。若现金资源将用于支付法院重组过程中昂贵的三方费用，且被迫贱卖资产，自救的道路更加艰难。
五、路劲展期方案若不通过，2024年9月到期债券持有人风险或最大
按过往经验，在破产清算下的债权平均清偿率不高于10%。对于2024年9月到期债券的持有人，如果路劲本次的展期方案通过，意味着可以于9月到期前即刻拿到高达22.5%的预付，否则落差可能也是最大的，接受展期方案或是能最大化保障权益的选项。
如果展期方案无法一次通过，那也就意味着路劲与债权人要进一步的博弈，而路劲的美元债与富力、绿地、万达的美元债一样，适用于英国法，方案通过的门槛并不高，博弈拉扯的代价是高的，不仅会消耗企业内部，不能全身心极力自救，也是损害债权人的利益。最坏的结果是路劲走上法院重组之路。
如果路劲本次的展期方案通过，2025年和2026年到期的债券持有人可以在2024年7月分别提前收到10%和8%的金额，而2024年9月到期债券的持有人则可以拿到高达22.5%的支付前置。反之，则所有美元债持有人将在法院重组程序下，在漫长的拉锯战流程后无论是哪个到期日的债券持有人必须在同一时间接受划一的方案，在此角度看来，2024年9月到期债券持有人可能落差最大，从自身利益保障角度出发，这一批债权人也应该更不希望展期方案付诸东流。
行业阵痛的当下，企业与债权人是利益一体的。很明显路劲也在竭尽全力解决问题，否则也不可能出售收费公路业务来缓解资金压力，也大可不必提供展期方案尽可能的保障债权人的利益，大不了直接躺平、破产，走上一条无限漫长的重组之路，最后无论是企业还是债权人的利益都将受损。
客观现实制约，也并不是企业不愿如期兑付到期债务，而是行情的发展已超出预期，融资形势严峻，巨大的债务压力也超出了企业的能力范畴。当下最好的方式，可能就是靠时间，以时间换空间，与企业一体，给企业时间和支持，让企业去寻求自救之法，最终或能迎来曙光。
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